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被忽视的大类资产:商业不动产投资
日期:2019-11-01 16:50:54   阅读:2178

近日,长江校友金融协会邀请高河资本联合创始人周毅升先生与其会员分享“被忽视的主要资产:商业房地产投资”,与金融协会校友分享他们对商业房地产投资领域的了解,并讨论近期的一些热点问题。以下是分享日的内容。

大家好。感谢金融学院的邀请。我很幸运有机会与长江流域的大玩家交流和分享,并报告我们对商业房地产的一些理解。

首先,让我简单介绍一下我自己。我是周毅升、高和和《资本论》的创始人之一。我的职业主要是房地产投资和投资银行。早在高盛集团(Goldman Sachs group Inc .)的投资银行部门,它就主要从事ipo和并购,并开始涉足房地产行业。后来,他加入了美国华平投资公司(Huaping Investment),专注于房地产的直接投资,投资红星美凯龙、奇天酒店等企业以及一些大型资产。后来,他和他的朋友开始做生意,建立高河资本。自2009年高河成立以来,已经有十年了。我们只关注一件事:商业房地产投资。

今天我和大家分享的是我们开始经营的业务,即商业房地产投资,这是一项被忽视的主要资产。主要有以下三个部分:第一,浅谈对商业房地产投资的认识;第二,就几个热点问题交换意见。第三,简要介绍高和的一些情况,希望有更多的时间和家人交流和互动。

商业房地产投资概述

在房地产领域,人们更加关注住房。说到房地产,他们会想到住房开发和投资。这确实很容易理解,因为就交易量而言,例如,2018年中国的销售额已经达到19万亿,其中包括近13万亿的一手住房交易和超过6万亿的二手住房交易。

就商业地产而言,营业额接近95亿牛一元。2018年,中国的大规模房地产交易达到历史最高水平,规模只有2960亿元。因此,人们一般不太关注大宗交易市场。

然而,如果我们把目光转向股市,我们的结论就完全不同了。引用领英地产(LinkedIn Real Estate)的报告,全国住宅地产的估计存量应该在200万亿以上,商业地产存量应该在50万亿左右。如果与美国相比,美国商业地产的规模约为13万亿美元,略高于中国。然而,许多国内学者认为,中国商业房地产的存量可能甚至比美国还要大。

人们很容易忽视商业地产的原因,因为商业地产可能会担心与住宅地产同样的“非理性”。从持有的角度来看,住房回报率非常低。在上图左侧,我们将世界主要城市的住房收益率水平与东道国10年期国债利率进行了比较,发现北京、上海、深圳等中国城市的租金收益率几乎处于世界主要城市的最低水平,收益率远低于基准国债利率。事实上,这种情况也引起了泡沫的争议。因此,谈到住宅投资,人们认为赌博是不合理的。

然而,如果我们看看商业地产,情况实际上是非常不同的。我们也从全球的角度来看待它,并将其与国内主要门户城市进行比较。以北京和上海为例,北京的回报率约为4.3,而上海的回报率较低,为3.5至3.8。我把收益率作为净现金流除以交易价格的指标。有一个技术术语叫做“资本化率”。首先,10年期国债的利率存在正息差。其次,从全球角度来看,北京和上海的商业地产回报率甚至高于纽约和香港的一些门户城市。

如果我们使用更生动的方法,我们可以直接比较住宅价格和商业价格。我们在北京有一个案例,在上海有一个案例,那就是大众的商业交易和附近的住宅之间的比较。如果你熟悉房地产,商业标准通常比住宅标准高,成本也高得多。然后,在现实中,你会发现房子的价格已经和办公室的价格相反了。

中国投资者在商业房地产方面一直处于“黑暗状态”。大额交易量如此之小。缺乏参与的原因是什么,是因为中国投资者对投资商业房地产不感兴趣,还是其他原因?

为了回答这个问题,我把中国和美国的资产类别放在一个二维象限图中来显示,也就是说,用风险来拟合水平回报和垂直波动。看看左边的美国,会发现这是一个上升的趋势,即在每一个风险类别中,都有具有各种回报风险特征的产品。但是,一旦你看了国会,发现左下角和右上角之间有一个很大的断裂带,如果你和美国比较,你会发现这个缺失的中等收入中等风险产品实际上是以reits为代表的证券化产品,它的基本资产是大量的商业地产。

也就是说,中国人不想投资,因为中国没有合适的投资目标,也就是说,作为中等收入金融产品代表的中国reits还没有产生。然后导致中国投资者,尤其是中小投资者无法参与大规模房地产投资,这是一个非常特殊的现象。

为了更深入地研究这个问题,我对美国的商业房地产投资市场做了一个概述。然后我会发现,美国上市开发商的市值已经很小,只有数百亿美元的规模。然而,与此形成鲜明对比的是reits,即所谓的公开发行reits,其当前市值超过1万亿美元。如果考虑到杠杆比率,他控制或管理的资产超过1.6万亿美元。除了房地产投资信托基金的公开发行,还有房地产投资信托基金的私募发行,这是一种不上市交易的房地产投资信托基金的私募发行。其管理的资产也达到1万亿美元。此外,还有一个非常特殊的类别,即高禾从事的房地产基金的pere类别。其规模已达到7000亿美元。如果增加杠杆,它还应该管理大约1.5万亿美元的资产。CMB是商业地产抵押贷款支持证券的简称,是一种规模为1万亿英镑的债务融资工具。这些我们在整个美国市场从未见过的新金融产品可能控制着4至5万亿美元的市场规模,占美国商业房地产总价值的三分之一以上。

美国的房地产投资信托基金和商业抵押贷款机构也逐渐出现在金融创新领域。也就是说,美国出现了金融化、证券化和商业地产资产并购的大浪潮。在这种浪潮下,一群非常大的玩家将被创造出来。其中,最具代表性的是以黑石为代表的房地产资产管理机构。百仕通是一家综合性资产管理公司。然而,如果仔细分析,其规模和利润的相当一部分来自房地产,尤其是利润的比例极高。从某种意义上说,黑石是一只经典的房地产基金。

那么,商业地产在中国市场的未来命运或其现有地位是什么?像美国这样的市场能成为中国市场的未来吗?我试图用上面的图片来表达。我们认为这幅图对于了解中国整个商业地产的未来演变和变化非常非常重要。横轴代表参与者的能力,可以是运营能力或金融创新能力。纵轴代表主体的优势和劣势,或表内和表外。例如,对于大型机构来说,如果它们被放在资产负债表上并能增加信任,它们可以是强主体,如果被放在资产负债表外,它们可以是弱主体,从而获得四维象限图。

在左下象限,有弱对象和弱能力。如果一个商业地产在这种状态下存在,它很有可能在动荡的市场中变坏,需要被处置掉。在左上象限,能力很弱,但主体很强。在这种情况下,资产不能持有。例如,一些传统的住宅开发商发展得很好,但是他们不能经营购物中心。经过多次尝试,它会发现它必须出售它的资产。如果资产被交易和流通,流向将回到整个垂直轴的右侧。那么它会流向右上象限吗?一个强大的主体的表和他的能力是同时强大的,不是这个象限吗?最后,恐怕我也做不到。以万科为例。万科也应该走小盘股的路线。包括中粮集团等中央企业,除了发表声明外,还必须与该基金合作。你会发现,整个进化路线似乎有一股将资产转移到第四象限的潮流力量:强大的管理能力,但使用表外资金。

这个象限叫做资产管理。由于资产管理对金融有非常微妙的要求,它自然会与前面提到的新金融合并,如房地产投资信托基金、私募房地产投资信托基金或CMB。因此,新金融建立了股票和债券的金融生态,承载了大量商业房地产。这可能是流入新金融海洋的中国商业房地产的命运。

它有多大?如果我们遵循保守的目标,在美国的渗透率为20%和三分之一,我们会发现这是一个10万亿的市场。这也意味着在未来10到20年,中国将有10万亿元的资产从一个角落转移到另一个平台。这个过程将创造一个非常巨大的商业机会,一个前所未有的贸易机会和一个金融机会。

那么迁移是如何开始的,又是如何推进的呢?如果这个迁移过程是由美国市场逻辑演绎和确认的,它有三个充分必要的条件:一是有一个自然周期来推动它,因为如果没有周期性波动,原来的持有者可能不愿意出售东西;第二,它需要一个非常完整的金融渠道,尤其是reits和CMB等新的金融产品开发完善,能够承载这种流动,使资产变得可行。第三,有大量资本,特别是股权资本,进入这个资产管理市场,并被委托投资这个市场。这三个是充分必要的条件。

那么它是如何开始的,或者它的周期性推动将如何在中国发生?回到当前的金融监管和这一轮去杠杆化实际上创造了一个活跃的周期,这加速了商业房地产的迁移过程。

对于具体的过程模拟,我将使用一个三阶段图来模拟。第一阶段是所谓的“仲夏”阶段。我们的时间跨度可以从2009年的4万亿元到2015年。事实上,这是中国影子银行和非标准债权快速扩张的过程,这将导致大量杠杆基金被用作准股权。我们都知道,价格形成实际上是由交易形成的,交易是由股票驱动的。股本是推动整个交易的核心力量。股本的数量及其自身的融资能力实际上对价格上涨非常重要和关键。

因此,中国的资产价格在非标准通货膨胀过程中迅速上涨。然而,新的资本管理条例正处于这一阶段。它实际上是一只外部有形的手,从中间积极挤压非标准的债权,一个梭形气球状的生态。它创造了几个趋势。首先,大量资金必须在计划之内。要标准化的非目标债券的第二部分是资产支持型证券。然而,它有一个最严重的后果,即股本减少甚至消失,导致交易量急剧下降,资产价格也在调整过程中。

在冬季,它孕育了一个新的机遇,即资产证券化和标准化的兴起。在第三阶段,我相信资产支持型证券的数量将会扩大和繁荣。随着时间的推移,人们会发现,新的股本也会形成,它们也会参与交易,从而形成第三阶段,即山地型资本配置(mountain-type capital allocation)。这个周期的最后一部分结束了。金融生态已经恢复正常,价格已经回升,甚至过高。如果你是投资者,你可以选择在此时出售一些资产。

以上是对整个商业地产的概述,表达了我们对该行业的理解和对宏观趋势的观察。我将和你一个接一个地分享四个问题。

对近期热点问题的思考

1、为什么外资“抄底”

首先,我对中国的房地产市场有一个看法或观察:在某种意义上,外资是中国商业房地产定价的锚。从2004年左右开始,中国的大宗交易市场才刚刚起步。当时,它实际上是由外资驱动的。中国没有专业的大宗交易投资者。人们不认为大宗交易是一种投资类型,因为它太重,资本太宝贵。中国投资者不会投资房地产股票。从那时起,外资一直是中国商业房地产大宗交易定价的重要支柱。然而,这些外国投资实际上是从全球角度看待中国市场。在过去的十年里,甚至在2009年之后,外资一直密切关注中国市场。外资一直是中国房地产大宗交易市场的重要参与者。然而,相当一部分外资股票和债券都在境外的融资结构,自然允许它们将中国资产与成熟国家的大宗资产进行比较,而不是承担中国国内投资者过度债务融资成本的负杠杆问题。

第二,为什么外国投资前景看好?实际上有一些政治、心理和商业因素可以分解成几个。首先,他们与欧洲的一些投资者沟通。他们认为,尽管中国在过去十年左右的时间里取得了发展,但这些投资机构对中国的崛起并没有如此深刻的理解。突然有一天,美国会和中国打一场贸易战。美国将利用一个国家的力量攻击华为。每个人都意识到中国已经如此强大。当他们习惯于给中国的风险定价时,他们总是把中国视为二流国家,他们也在调整和做出调整。另一个方面是提升中国核心城市的能源水平。分配资产时,您将进行风险定价。中国的北京和上海现在仅次于伦敦和纽约,位居第二。他们和新加坡、香港、巴黎和东京在同一个班。这种推广和认可将大大提高投资者在这些门户城市投资的热情。

回到回报率,中国北京和上海的资本化率与世界一致。这种静态回报率(即营运现金流除以可交易资产价格)具有优势,而另一个因素是北京和上海等中国核心城市的年增长率为6%甚至更高。这意味着它的消费、工业和对空间的需求也在以这种速度增长,而这在世界主要城市是无法实现的。换句话说,中国的回报率一方面不差,但也有潜在的增长潜力。当然,它也有它的波动性和风险,它在固定板块的表现也大不相同。

然而,在中国这样一个高速增长的市场,它给你一个机会,让你选择提前找到一些快速增长的行业,这就是为什么外国投资应该继续在中国投资。

2.公募房地产投资信托基金何时推出

中国的证券化,我将其分为四个阶段进行分析:第一阶段是启蒙阶段,实际上是从香港推出第一批reits开始的,因为我在高盛(Goldman Sachs)做投资银行时就参与了这个项目,这极大地刺激了内地,包括中国住房公司前董事长孟晓苏,他从那时开始呼吁中国也做reits。行业推广一直在向前推进,但直到2014年4月才取得一些真正的进展。

也就是说,中信启航了。中信证券用自己的两栋大楼做了一个实验,制造所谓的房地产投资信托基金。这一产品使中国的商业房地产首次实现了金融化。2015年7月,鹏华万科房地产投资信托基金实际上将深圳前海万科一个公园的收益权作为底层资产,直接与公共资金挂钩。该产品的意义也非常重大,相当于中国商业地产首次公开上市获得收益权。然而,这两种产品实际上从此构建了中国公募reits的路径:也就是说,abs和公募基金相结合,实现了底层大量商业地产和公众投资者之间直接联系的合规性和合法路径,即公募基金加abs。

在试验期到后期,有一些不同的趋势,以某些类型的房地产投资信托基金为代表。使用通过房屋类型的产品成为一种杠杆工具。当时,它有其历史意义,许多原始权利持有人积极参与市场。从常识来看,也很容易理解这种流动的持久性存在问题。因此,我们将回到第三阶段,即所谓的回归正确的道路。

这一阶段的第一件事实际上是标准化CMB的诞生。类似的reits是一种规模过大的产品,将资产转移给证券化载体。这是一种交易行为,但也是为了融资。这种情况很矛盾,你能不出门就融资吗?这实际上是CMB,它是成熟市场中商业地产非常标准化的债务融资工具。我们高河推动他在中国创办了第一家招商银行,即“高河招商——金茂陈开”。这是金茂的财产,我们把它推出去了。

然而,该产品也有其自身的问题,因为它具有强大的主体信用增强功能。如果我们看到一个成熟的市场,他的大量资本市场主体是分离的,3a或2a级的产品可以生产没有外部主体信用增强。然而,这意义重大。我们可以想象,如果需要一个强大的主体来增加对资产融资的信任,这意味着大量有能力但资产负债表相对较小的企业将面临巨大的融资歧视。没有办法参与市场,没有办法进行革命,市场清算和独角兽增长都是不可能的。另一方面,这种强烈的逆向选择会扼杀整个社会的创造力。

因此,就脱离主体信用的融资产品而言,我们的观点是继刚性支付之后的第二大要务,对中国经济具有重要意义。幸运的是,商业房地产本身有特别强大的基础资产支持。事实上,最好先试一试,这样中国金融机构和中国投资者才能学习和适应。可以想象,如果主体的脱钩无法完成,大规模股权资本(没有任何担保保证)的形成就更加毫无根据。

第三阶段后,我们面临的是政治宏观阻力,即如何将房地产投资信托基金与房地产监管脱钩。在这个问题上实际上有不同的建议。孟晓苏先生建议促进基础设施建设。我的建议是,控股公寓可能是一个更容易在政治和商业上结合的品种。2017年10月,我们在中国推出了第一次公寓房地产投资信托基金的尝试,受到了高级管理层的好评。公寓领域的房地产投资信托基金在国外也是一个非常大的资产类别,这实际上有利于实现“住房无投机”的中心目标和长期机制的构建。因此,这一产品一直受到监管机构和业绩部门的不断推广,并制作了大量后续产品,包括后期市场中许多公寓的reits或CMB。

因此,房地产投资信托基金公开发行的准备工作已经完成,政治祝福似乎已经获得。每个人都可能从媒体上注意到交易所也采取了行动,并开始推动试点。在不久的将来,公募房地产投资信托基金将成为中国资本市场的重要金融产品,并将成为商业房地产投资的标准配置。

有悲观派认为公募reits障碍重重,短期不可能推出。讨论最多的是税务。我觉得税务问题是需要客观的去了解、评价。我们的观点是税务不是试点障碍,虽然有可能是大规模推广的障碍。税务问题前期实际上主要涉及是两个层面的税务

 
 
 
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